Todo sobre la intervención de Japón en el mercado de divisas: Historia de las intervenciones. Aspectos básicos del mecanismo de intervención cambiaria. Éxitos y fracasos. Corto y medio plazo. Respuestas concretas para los hipotecados en yenes.
Introducción
La intervención en el mercado cambiario o mercado de divisas es una práctica poco frecuente en los países desarrollados y más extendida en los países en desarrollo y emergentes. Como excepción, resalta Japón.
Existe una relación entre los fundamentales macroeconómicos y los tipos de cambio de largo plazo en las economías que poseen libre movilidad de capitales, surgiendo un problema cuando los tipos de cambio de corto plazo se desvían sustancialmente de los valores de los fundamentales.
Dado que se supone que los tipos de cambio deben reflejar las condiciones básicas de oferta y demanda y, a su vez, estas condiciones deberían estar ligadas a los fundamentos macroeconómicos subyacentes, la desconexión entre los niveles de los tipos de cambio de corto plazo y los fundamentos macroeconómicos indicados se traducen en un desequilibrio para las economías. Es la búsqueda o deseo -a veces solo político- de evitar las consecuencias de variaciones excesivas del tipo de cambio, se crea un espacio para la intervención de la autoridad monetaria en el mercado de divisas.
La intervención oficial en el mercado cambiario ocurre cuando la autoridad compra o vende moneda extranjera, por lo general contra su propia moneda, afectando el tipo de cambio. Los fines perseguidos pueden ser: a) moderar las fluctuaciones del tipo de cambio y corregir su desalineación; b) lidiar con las condiciones desordenadas del mercado; c) acumular reservas monetarias internacionales; d) para proporcionar divisas extranjeras al mercado.
Dependiendo de cómo haya nacido la intervención, los bancos centrales tienen un incentivo para seguir hasta el final con las acciones de política que la justifican. A fin de salvaguardar su credibilidad y evitar pérdidas financieras, ponen su reputación y capital en riesgo ya sea porque desean dar una señal de un cambio de política que no sería creíble de otra manera o porque creen, basados en una ventaja de información, que el nivel y la dirección del tipo de cambio son injustificados. De esta manera, la intervención estaría dirigida a cambiar las expectativas en línea con la evaluación del banco central.
La intervención del banco central puede provocar que los participantes en el mercado varíen sus expectativas acerca del curso futuro del tipo de cambio y llevarlos a modificar sus posiciones de cambio extranjero netas, desencadenando un cambio en los flujos de órdenes agregados que supere con mucho la contribución del banco central. El impacto de la intervención oficial en el flujo de órdenes y en los tipos de cambio puede ser mayor ante la presencia de especuladores, los cuales siguen las tendencias existentes previamente y a menudo comercian de manera correlacionada. Así, la intervención del banco central, aún en cantidades reducidas, puede desencadenar una marea de órdenes de compra o de venta por parte de los buscadores de tendencias de corto plazo. Las intervenciones no necesitan ser anunciadas y deben ser programadas para maximizar el impacto cambiario. La intervención en este contexto también puede llevar a una mayor volatilidad, la cual puede ayudar a promover un sentido de riesgo bidireccional (para la compra y para la venta) en el mercado.
El impacto de la intervención oficial sobre las expectativas del mercado puede ser aún mayor si se percibe al banco central como poseedor de información privilegiada. En este contexto, la intervención del banco central traslada información al mercado.
La intervención posee el potencial de ser más efectiva en los países en desarrollo, donde los mercados de cambios son menos líquidos. Pero en el mercado libre de divisas suelen ser menos efectivas. De allí algunas posturas internas en Japón, poco proclives a intervenir, basadas en experiencias pasadas.
Evolución del papel de las intervenciones
A principios del siglo XX aún prevalecía en el mundo el patrón oro y sus reglas de ajuste económico: el ajuste externo condicionaba el ajuste interno y los ciclos de auge y deflación se daban de acuerdo a las entradas y salidas de oro de y hacia los países. Vigente por casi un siglo, se aceptaba que no había mucho que las autoridades pudiesen hacer para evitar dichos ciclos de auge y caída, como no fuese el promover las actividades económicas que les permitiesen mantener un flujo estable de oro hacia sus respectivas naciones. Tras la Primera Guerra Mundial y el abandono del patrón oro y con los problemas derivados de los intentos fallidos por restablecerlo o, en su defecto, establecer un nuevo patrón con características similares (patrón cambio oro), el mundo se vio envuelto en la Gran Depresión de los años treinta del siglo XX. Con la caída de la Bolsa de Wall Street en octubre de 1929 la economía mundial entró en una terrible recesión y las medidas tradicionales tomadas por las autoridades no hicieron más que agravar el problema. Los países recurrieron a la devaluación de sus monedas para poder ganar una ventaja competitiva frente a sus rivales comerciales, pero esto generó acciones similares de parte de las economías afectadas, por lo que se generó una caída del comercio internacional y la recesión mundial se profundizó.
Luego de los problemas que padecieron las economías desarrolladas, trasladados también bajo distintas formas al resto del mundo, y con el estallido y profundización de la Segunda Guerra Mundial, se llegó a la convicción de que se tenía que dar un cambio.
Aún sin finalizar la contienda bélica, se reunieron en New Hampshire, Estados Unidos de América, los representantes de las economías aliadas para darle forma a un nuevo orden económico mundial (bajo el ala de Estados Unidos de Norteamérica). Surge así el Acuerdo de Bretton Woods, el cual tomó su nombre de la localidad en New Hampshire donde tomaron lugar dichas conferencias. El Acuerdo de Bretton Woods permitió la creación del Fondo Monetario Internacional, buscando sentar las bases de “…un sistema monetario internacional que pudiera llegar a promover el pleno empleo y la estabilidad de precios, a la vez que permitiera a cada país conseguir el equilibrio externo sin imponer restricciones al comercio internacional”, lo cual contribuyó inicialmente a restablecer el comercio mundial, que se había venido abajo desde los años treinta, y permitió la evolución positiva de las principales economías mundiales a nuevos niveles de bienestar. El Acuerdo de Bretton Woods descansaba en dos pilares: la fijación de paridades fijas de las distintas monedas con respecto al dólar estadounidense fijado sobre una base constituida por el precio invariable de US$ 35.0 dólares por onza de oro; y la libre convertibilidad de las monedas de los países miembros con respecto al dólar estadounidense y, por lo tanto, a la convertibilidad entre las distintas monedas a través de las paridades establecidas con respecto al dólar. Se establecía la obligatoriedad de los miembros de mantener dichas paridades y ajustar sus economías sobre tal base, dejando la posibilidad de modificar las mismas para casos reconocidos como, por ejemplo, padecer de problemas crónicos en su balanza de pagos que ameritaran la búsqueda de un nuevo tipo de cambio de equilibrio. Para los otros problemas de tipo coyuntural, y en consonancia con las reglas de los regímenes cambiarios bajo tipos de cambio fijos, las economías debían participar en el mercado cambiario comprando o vendiendo divisas a fin de cumplir la obligación de mantener la paridad reconocida. Esto es, efectuaban intervenciones cambiarias para mantener dicha paridad. Éste era el papel que se le reconocía a las intervenciones: realinear los tipos de cambio entre los países miembros. Luego de la declaratoria de inconvertibilidad del dólar por parte de Richard Nixon y la firma del Acuerdo del Smithsonian, Bretton Woods llegó a su fin, si bien su legado aún perdura en nuestros días en distintas formas.
Tras la caída del Régimen de Bretton Woods se pasó a regímenes más flexibles y, teóricamente, el equilibrio cambiario se debería fijar vía la flotación de las monedas.
Ante la impotencia de las autoridades por mantener las paridades, existía un fuerte sentimiento a favor de una flotación pura, es decir, sin intervenciones de ningún tipo. No obstante, debido a los problemas al interior de cada economía que las fluctuaciones del tipo de cambio provocaban, los países europeos trataron de crear un esquema que les permitiera fijar los tipos de cambio entre sus monedas y se creó así el esquema cambiario europeo que estuvo vigente hasta 1973. Las experiencias acaecidas en los principales países desarrollados y la subsiguiente volatilidad en los tipos de cambio nominal y real, condujeron a que para finales de los años setenta hubiese críticas por la falta de intervención de las autoridades estadounidenses en apoyo del dólar. Así, la percepción acerca del papel de las intervenciones fue cambiando en el tiempo. En parte como resultado de la velocidad y facilidad con la cual los capitales se podían desplazar entre los países desarrollados; el consenso prevaleciente entre los economistas, formuladores de política y participantes en el mercado de cambios a principios de los años ochenta, era que la intervención no era efectiva sino en el muy corto plazo. A esta conclusión llegó también el Reporte Jurgensen en 1983, el cual había sido comisionado por los Jefes de Gobierno del G7 en la Cumbre Económica de Versalles de 1982.
Desde principios de los años ochenta y hasta mediados de dicha década, el dólar estadounidense experimentó una fuerte y crónica sobrevaluación. Como resultado, los líderes de los países industrializados pertenecientes al G5 se reunieron en el Hotel Plaza en Nueva York en septiembre de 1984 y emitieron un comunicado en el cual se acordaba llevar a cabo una intervención concertada para hacer descender el alto valor del dólar estadounidense, acto que pareció marcar un nuevo cambio en el consenso sobre la intervención cambiaria.
Posteriormente, luego del declive del dólar a finales de los años ochenta, una nueva reunión de los líderes del G7 sostenida en el Louvre en París en febrero de 1987, condujo al acuerdo de que una intervención coordinada en el tipo de cambio debería llevarse a cabo a fin de estabilizar el dólar estadounidense dentro de ciertos rangos de referencia. En los años noventa, como reflejo de los acuerdos del Plaza y el Louvre, la intervención oficial en los mercados de los principales tipos de cambio fue regular y, en ocasiones, bastante fuerte. Sin embargo, a partir del 2000 se puede decir que tales intervenciones han sido esporádicas, como por ejemplo la realizada por los países del G7 en septiembre de 2000 en apoyo del euro.
Aspectos básicos del mecanismo de intervención
La intervención no es una herramienta de política independiente, pues su efectividad está condicionada a la consistencia de los tipos de cambio puestos como meta respecto de las políticas macroeconómicas. Además, con la existencia de una alta movilidad de capital, las políticas de tipo de cambio y las políticas monetarias no pueden ser conducidas independientemente. En particular es poco probable que la intervención sea efectiva cuando los movimientos adversos del tipo de cambio reflejan desequilibrios macroeconómicos persistentes. Asimismo, las intervenciones unilaterales probablemente indican que la actual política es insostenible y que son necesarios cambios en las políticas macroeconómicas.
Efectividad de una intervención
Existe una vasta literatura acerca de la efectividad de la intervención en las economías avanzadas, midiéndola respecto a si fue capaz de alterar el tipo de cambio –sea en niveles o en variaciones– o si fue capaz de reducir la volatilidad en los movimientos del tipo de cambio. No obstante, es importante volver a enfatizar que la intervención no es una herramienta independiente de política, pues su éxito está condicionado a la consistencia de los tipos de cambio que se tienen como objetivo frente a las políticas macroeconómicas.
Al hablar sobre la efectividad de las intervenciones de los bancos centrales en el mercado cambiario existen tres puntos de vista principales:
El primero, cuando se cree que la política de intervención no sólo es inefectiva en alterar el nivel del tipo de cambio (a esto se le conoce como “inclinarse en contra del viento” para retornar el tipo de cambio spot a un nivel meta), sino que se le considera contraproducente dado que puede contribuir al aumento en la volatilidad del tipo de cambio.
El segundo se refiere a que las operaciones de intervención pueden influir en el nivel del tipo de cambio así como contribuir a calmar las condiciones desordenadas de mercado, con lo cual contribuyen a reducir la volatilidad del tipo de cambio.
Por último, un grupo de escépticos argumenta que las operaciones de intervención son de poca importancia, dado que no afectan ni el nivel ni la volatilidad de los tipos de cambio.
En cuanto a la propia medición de la efectividad de la intervención oficial, existen diversas formas en las que la misma se puede evaluar pero, en general, los criterios que determinan si una intervención ha sido exitosa o no, pasan por evaluar si la misma fue capaz de detener o retrasar cualquier tendencia mostrada en el tipo de cambio (intervención exitosa) o, en caso contrario, no fue capaz de lograr su cometido (intervención fracasada). Así, se señala en varios trabajos empíricos sobre el tema, que se han empleado dos criterios para evaluar la efectividad de las intervenciones cambiarias:
- Cuando la intervención conduce a una reversión inmediata de la tendencia en el tipo de cambio (a lo que se conoce como el “efecto de corto plazo”); o
- La intervención conduce a una reversión continuada de la tendencia del tipo de cambio un mes después que el episodio de la intervención ha finalizado (a lo que se le conoce como “efecto de largo plazo”).
Con estos dos criterios se pueden dar cuatro posibles resultados:
- Un éxito definitivo. La reversión de la tendencia tanto en el corto plazo como en el largo plazo ocurre después que se ha dado un episodio de intervención.
- Fracaso. No se da una reversión ni en el corto ni en el mediano plazo en la tendencia del tipo de cambio después de un episodio de intervención.
- Éxito de corto plazo. Se da únicamente un efecto de corto plazo sobre el tipo de cambio, pero no un efecto de largo plazo después de un episodio de intervención.
- Éxito de largo plazo. No se da un efecto de corto plazo sobre el tipo de cambio, pero sí se da un efecto de largo plazo después de un episodio de intervención.
Con el paso del tiempo se han ido generando nuevos consensos respecto al papel que deben desempeñar las intervenciones en los países desarrollados. En los últimos años ha disminuido el número de tales acciones y se argumenta que ello se debe a que no pueden cumplir con las metas propuestas, esto es, influir en el tipo de cambio, sea en niveles o en su volatilidad, excepto en el corto plazo.
Agregan que la propia intervención contribuye a la volatilidad. De hecho, aunque se llevó a cabo una encuesta en la cual la mayoría de los bancos centrales sostienen (como no podía ser de otra manera) que la intervención es efectiva, existen posiciones opuestas, como las que argumentan que las intervenciones son un legado innecesario de una forma de pensar que viene de la era de Bretton Woods, que no son para nada efectivas.
La experiencia de intervención en Japón
En Japón corresponde al Ministerio de Finanzas la responsabilidad de llevar a cabo la política cambiaria, si bien es el Banco de Japón el que actúa —en su calidad de agente financiero del Gobierno— para realizar las operaciones de mercado. Aunque se reconoce que, entre las principales naciones industrializadas, Japón ha sido el participante más activo en el mercado cambiario, en enero de 2003 las operaciones de dicho país se tornaron mucho más frecuentes, al dar inició a una serie de intervenciones que se mantendrían hasta marzo de 2004. En efecto, en 2003 la intervención japonesa en el mercado cambiario alcanzó un nuevo pináculo al vender 20.2 trillones de yenes a cambio de dólares, monto que supera cualquier otra operación de este tipo llevada a cabo alguna vez en cualquier país.
Las operaciones de intervención masivas en apoyo del dólar continuaron en el primer trimestre de 2004, tiempo durante el cual las autoridades vendieron 14.8 trillones de yenes adicionales hasta que el 17 de marzo las operaciones cesaron abruptamente.
No obstante estos esfuerzos, el tipo de cambio del yen se apreció más de 14 por ciento durante el período de 15 meses reseñado, al pasar de un tipo de cambio de 119 a 104 yenes por dólar.
Es de señalar que Japón ha sido el país que más activamente ha participado en el mercado cambiario entre las principales economías industrializadas durante la década pasada e inicios de la presente. Sin embargo, al comparársele con las intervenciones previas, las mismas se ven empequeñecidas por la magnitud de aquella intervención. Por ejemplo, en el segundo trimestre de 2002 (el único trimestre en el que hubo intervenciones en dicho año), tales operaciones alcanzaron un total aproximado de 4.0 trillones de yenes, monto menor al de las operaciones efectuadas en el primer trimestre de 2004.
Curiosamente, no hubo un anuncio oficial de un cambio en la política en enero de 2003 cuando la escala y la frecuencia de la intervención explotó de golpe. Puesto que no había habido intervención alguna en el mercado desde el 28 de junio de 2002, el cambió fue muy evidente.
Así como había comenzado, esta dramática intervención terminó de manera abrupta el 16 de marzo de 2004, sin que se diese una declaración oficial por parte del Gobierno del porqué las operaciones se habían detenido de manera tan súbita luego de más de un año de fuerte intervención y luego de darse un incremento en las reservas internacionales de Japón de más del 80% en poco menos de año y medio, al pasar de US$.451.5 billones a finales de 2002 hasta US$.806.0 billones a finales de marzo de 2004, la mayor acumulación de reservas registrada hasta ese momento.
Este fuerte movimiento no estuvo asociado con la remoción o fin del mandato del Ministro de Finanzas o del Gobernador del Banco de Japón en ese entonces. Se indica que la intervención dio inicio sólo un día después que el nuevo Viceministro para Asuntos Internacionales, Mizoguchi, fuera nombrado en su cargo. Asimismo, se señala que la intervención fue inicialmente de tipo encubierta, en el sentido que la intervención a gran escala de enero-marzo de 2003 no fue dada a conocer sino hasta casi dos meses después, en mayo.
Al tratar de evaluar la efectividad real de esta intervención, existen opiniones encontradas. Las mismas varían tanto debido a los datos utilizados como a las metodologías empleadas e, incluso, según cual sea el período de tiempo analizado. Tratando de sintetizar lo más relevante de dicha polémica, algunos autores han encontrado que las operaciones de intervención fueron menos exitosas en el período 2003-2004 que operaciones similares llevadas a cabo a finales de los años noventa. Más aún, se llegó a la conclusión que las operaciones efectuadas a principios de 2004 fueron inefectivas, lo que se atribuye a la mayor frecuencia de las intervenciones y a la asociada predictibilidad de dichas operaciones comparada con períodos previos, no obstante se encontró que la intervención podía ser efectiva en períodos cortos de tiempo (por varios días).
Conclusiones generales
- La intervención no es una herramienta de política independiente. No puede generar cambios permanentes en el tipo de cambio cuando los objetivos de la intervención son inconsistentes con las políticas macroeconómicas.
- La intervención puede ser empleada para dirigir esfuerzos hacia los movimientos no deseados en el tipo de cambio provenientes de shocks temporales.
- Los bancos centrales en la mayor parte de las economías avanzadas rara vez intervienen en la actualidad, a pesar de su fuerte credibilidad institucional y la de su política. Esto refleja la limitada efectividad de la intervención en los mercados cambiarios profundos y eficientes, donde las fallas del mercado son poco comunes debido a su alta liquidez.
- La profundización de la banca y las finanzas inciden sobremanera en la efectividad de la intervención.
Conclusiones para quienes tienen una HMD
- Las intervenciones en Japón, no muestran un porcentaje de éxito razonable desde el punto de vista del tipo de cambio, aunque hayan logrado otras metas desde el punto de vista interno (descomprimir situaciones políticas, etc.).
- Muy posiblemente solo se logre un efecto en el corto plazo, pero no es momento de analizarlo.
- La “intervención”, no puede ser utilizada por sí sola para tomar decisiones a medio y largo plazo.
- Lamentablemente, la presente intervención tiene pocas posibilidades de éxito porque Japón no ha hecho nada para corregir sus problemas estructurales macroeconómicos.
- Siendo el “tipo de cambio real efectivo” (interno) el adecuado según el propio BoJ, el mercado puede interpretar que la intervención es política y sellar su destino. De hecho la intervención se da un día después de que el primer Ministro Naoto Kan haya revalidado su conducción al frente del partido político gobernante.
Quien quiera el gráfico del tipo de cambio real del yen, puede solicitármelo enviándome un mail a: fernandodamian72@gmail.com
Lic. Fernando Damián
691 56 3737
PD: Medite sobre la posibilidad de contratar el tutelaje, sabemos lo que hacemos.
Fuentes:
Departamento de análisis del Banco de Guatemala.
Sitio web oficial del Banco de Japón.
2 comentarios
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anterior de más vale prevenir que curar, ya haciendo algo o no haciendo
nada, pero sabiendo lo que se hace.
Gracias y saludos
Fernando
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From: "Blogia"
JuanMa Lucas -